資料圖：攜程26日宣布與百度達成一項股權(quán)置換交易。百度將通過此項交易將178,702,519股去哪兒網(wǎng)A類普通股和11,450,000股去哪兒B類普通股置換成11,488,381股攜程增發(fā)的普通股。

　　愛情來的太突然。6月初的時候，去哪兒和攜程還在公關(guān)大戰(zhàn)，一個說”是我不要你的”，另一個說”明明是你先來求我的”，各自指天發(fā)誓，絕對不會和對方合并。沒想到這幾個月各行各業(yè)的老大和老二合并成風，看著周邊的冤家一個兩個都變成了愛侶，這兩個在線旅游市場相愛相殺多年的老對手，終于抵擋不住荷爾蒙的力量，在10月26日幸福的在一起了。

　　資本江湖風譎云詭，當然沒那么天真。這兩家其實一直在以戰(zhàn)促和，談?wù)勍Ｍ＃木褪亲约哼@方得到更多的利益。那這次到底誰笑到了最后呢? 讓我們從幾個關(guān)鍵數(shù)字里看個端倪。

1. 百度持有的去哪兒股票溢價36%

　　根據(jù)百度和攜程的公告，本次百度用178,702,519 A類股份及11,450,000 B類股份的去哪兒股份置換11,488,381股攜程新發(fā)行的普通股。由于去哪兒和攜程都是以ADR形式在納斯達克上市，用兩者的ADR價格可以更直觀的做比較。經(jīng)過折算后（3股去哪兒股份等于1股去哪兒ADR，而0.25股攜程股票等于1股ADR），以上的股票交易比例相當于1股去哪兒ADR折合0.725股攜程的ADR。根據(jù)上周五的收盤價，去哪兒ADR報價39.52美元，攜程 ADR 報價74.34美元。也就是說，如果按照這個價格，1股去哪兒只值0.53股攜程。按照消息公布后攜程和去哪兒雙雙上漲后的收盤價來看，攜程90.78，去哪兒42.65，一股去哪兒也只值0.47股攜程。0.725:1的報價代表攜程對去哪兒的報價在市場價基礎(chǔ)上溢價36%，這里包含了取得去哪兒最大控股股東的地位的對價，以及從此消滅最大競爭對手的代價。

2. 攜程得到的投票權(quán)被稀釋 -68.7% 變成了45%

　　雖然新聞里說的是攜程和去哪兒合并，但其實交易雙方是百度和攜程。在交易之前，百度就是去哪兒的控股股東，根據(jù)2014年去哪兒的年報，百度持有去哪兒51.4%的股票及68.7%的投票權(quán)。投票權(quán)高于股份是因為去哪兒采用了AB股的股權(quán)機制，A類份額的投票權(quán)相當于B類份額的3倍，而百度持有的大部分都是A類份額。但是根據(jù)公告，攜程收購了百度持有的所有股票，獲得的投票權(quán)只有45%，為什么會有這樣的差距呢? 合并公告里其實也有了解釋，原來百度持有的A類份額在賣給攜程后全部轉(zhuǎn)為投票權(quán)較低的B類份額，所以可以看到攜程的投票權(quán)所占比例比百度時代低了。最關(guān)鍵的是，原來百度持有高達68.7%的投票權(quán)，可以對去哪兒所有業(yè)務(wù)事項一票否決，現(xiàn)在攜程的投票權(quán)低于了50%，包括莊辰超在內(nèi)的管理層理論上完全可以通過聯(lián)合其他大的機構(gòu)投資者包括6月份入股的銀湖資本，來對抗作為新大股東的攜程。

　　為什么百度持有的A類份額會被換成較低投票權(quán)的B類份額，是因為當時百度入股時就有這樣的條款，還是這是管理層在得知百度決意拋售所持股票時額外爭取的條件，暫時不得而知，但從攜程愿意接受這樣的條款來看，他們對完成此次交易的決心頗大。去哪兒董事會里的四名百度任命的董事，全部由攜程派出的董事替換，也保證了攜程對董事會的控制。

　　以上可以看到，更高的價格，更低的投票權(quán)，攜程仍然毅然決然的購入。攜程收購去哪兒之后，最直接的好處是兩家的價格戰(zhàn)可以在有協(xié)調(diào)通道的情況下慢慢停止了，而且通過將這兩個公司劃分不同細分領(lǐng)域，例如機票，酒店預(yù)訂等，可以獲得更多的交易量以及對上游資源的掌控能力。所以，不論是從攜程希望提升利潤率，還是百度希望擺脫去哪兒的大額虧損的角度來說，這次的合并是很合理的商業(yè)決定。資本市場已經(jīng)進入寒冬，投資人對于需要大把燒錢的公司進行合并，這其中的邏輯和其他行業(yè)的大規(guī)模合并，例如滴滴和快的，美團和大眾點評，其實是并無二致。

3. 百度獲得攜程24%股份，雖不控股但利好財報

　　本次合并時非現(xiàn)金交易，百度持有的去哪兒股票全額置換成了新發(fā)行的攜程股票。攜程的股權(quán)極其分散，創(chuàng)始人持有的股份早已稀釋，現(xiàn)在的前十大股東全是機構(gòu)投資者，所以百度入股后占了25%的總投票權(quán)，已經(jīng)是第一大股東了。

　　圖：合并前攜程的前十大機構(gòu)投資者和前十大共同基金投資者（來源：雅虎財經(jīng)）

　　這里需要澄清一下，X教授查閱資料時發(fā)現(xiàn)，新發(fā)行的攜程股票是24%，而不是媒體鼓吹的25%，區(qū)別在于攜程之前曾經(jīng)進行過多次回購，回購了的股票自然就沒有投票權(quán)，因此百度所占的投票權(quán)就稍稍高了一點。

　　但是百度雖然是第一大股東，還是沒有達到控股攜程的地步。無論從股權(quán)比例，還是投票權(quán)比例，或者是董事會席位數(shù)來看，都不能滿足美國會計準則關(guān)于控制和并表的要求。因此，在百度接下來的財務(wù)報表中，只能把攜程作為一項投資，而不能作為控股企業(yè)并表報告。不能并表報告的后果就是百度的營業(yè)收入里，原本包括去哪兒的營收 （ 2015年第二季度總營收為8.810億元，約合1.421億美元），現(xiàn)在就不能再包括了。但是同時，由于不需要并表，去哪兒的大幅虧損也就不并入表內(nèi) （2015年第二季度凈虧損為人民幣8.157億元，約合1.316億美元）。只要攜程的股票上漲，表現(xiàn)在百度的報表就是靚麗的收益數(shù)字。

4. 市場反應(yīng)，參與合并三方股票齊漲

　　截至周一美股收盤，三方的股票全部上揚。其中攜程漲幅最高，反映出市場對結(jié)束價格戰(zhàn)，提升利潤率的看好。百度的業(yè)務(wù)多元，自然漲幅沒有攜程那么高，但是5.48%的漲幅也給股價打了一針強心劑，市值凈增30多億美元，可見市場對百度這次擺脫虧損業(yè)務(wù)同時獲得攜程股份的這次交易邏輯的贊同。

　　市場上一直有一個段子，最近這幾次BAT相關(guān)的大規(guī)模的合縱連橫，都是成立了一個更強大的對手與百度競爭，滴滴快的，美團點評，阿里優(yōu)酷，都是這樣，所以每次合并，都有好事者調(diào)出來要”求百度的心理陰影面積”。這次不同了，在線旅游行業(yè)經(jīng)此一役，已經(jīng)一統(tǒng)江湖，需要求心理陰影面積的這次變成其他巨頭了。